添利富四年亏了22亿，最落魄CRO开始转运

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（转自：商图药讯）

从与药明康德比肩到连年巨亏、市值大幅缩水的“边缘标的”，再到今年的多番涨停。睿智医药的资本狂欢，是价值回归，还是昙花一现？

来源：E药资本界

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资深分析师：尧今

最美编审：苏叶

太疯狂了，甚至有些疯魔。

近段时间，凡是涉及创新药概念股，轮番涨停成了基础配置。一时间，医药成神，新消费、银行成其副手，白酒、新能源、AI、机器人、半导体都只能仰望。涨就涨吧，怎么牛鬼蛇神都来了。近期，E药资本界后台收到不少问“睿智医药为什么涨”的消息。

这么说吧，睿智医药是家典型从医药人心中的“白月光”变成“白米饭”的CRO公司——曾经堪称CRO黄埔军校，与药明康德比肩的老牌，在一系列内部动荡之下，在CRO黄金期步步踏空，有远见但总是落不了地。尤其近几年业绩实在惨不忍睹，在整个A股CXO行业长期垫底，各项数据低于行业平均。

基本面的表现，糟糕到资本市场渐渐对它死心和失去兴趣了。其市值一度徘徊在数十亿元、股价不足10元/股，被市场归入“边缘型标的”，比起药明康德、泰格医药上百上千亿市值，简直有些不值一提了。

但资本市场的剧本从不缺反转。

诡异的是，近期，它竟在无明确利好的情况下收获多个涨停板，市值飙升至50亿区间，让人有些摸不着头脑。投资者在狂欢中追问：这家被遗忘的老牌CRO，究竟押中了什么？难道这家老牌CRO重新活过来了？

倘若要深究涨势动因，倒也有迹可循。E药资本界梳理出三大：一是5月底行业利好带动板块普涨；二是其2025年一季度业绩突然“起死回生”，市场猜测基本面或迎反转；三是或蹭上GLP-1概念热度，且作为CRO板块低市值标的，符合资金抄底炒作逻辑。

不过，这场翻身仗的终局，不取决于涨停板的喧嚣，而是取决于接下来实实在在的冰冷数据。抛开这些疯狂后，睿智医药基本面到底发生改变没？之前如何一步步掉队的？能不能再出山？成为本文探讨的核心。CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度以及综合建议等多个方面，来一一复盘。

▲睿智医药股价表现，数据来源：百度股市通

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CRO初代四大金刚

别看睿智医药现在总体市值较低，在CXO板块业绩垫底，但它可不是无名之辈。

故事还得从千禧年初讲起，那时国内CRO行业迅速萌芽，当前巨头相继成立。比如2000年成立的药明康德；2002年成立的博济医药；2004年成立的康龙化成、泰格医药和美迪西……无一不是而今赫赫有名的行业战将。

而睿智医药的前身睿智化学同样成立于这一时期，于2003年诞生于上海张江，成为该生物医药基地最早注册成立的CRO公司之一，据说那时的张江还只有孤零零的几栋楼。

要说睿智有何独特之处，这家老牌CRO的基因，不同于其它几家CRO巨头，从而使得其一度可与“国内CXO一哥”药明康德相媲美，这就不得不提其母公司尚华医药和创始人惠欣家族了。

公开资料显示，睿智化学创始人惠欣出生于化学研究世家惠欣家族，这一家族于2002年创办尚华医药，同年投资成立子公司开拓者化学。由于其父惠永正与礼来渊源波神，曾任中科院上海有机化学研究所所长、礼来中国研发中心负责人，尚华医药的成立最初则是为礼来提供一对一研发外包服务。直到2003年，基于前期的积累，尚华医药成立睿智化学，为更多客户提供研发外包服务。

更值得一提的是，2010年，尚华医药在纽交所上市，成为继药明康德之后第二家在纽交所上市的CRO企业，当时可以说是一片盛景。后尚华医药于2013年从美股私有化退市后，陆续将其它CRO、CMO业务公司注入睿智化学，成为核心载体。

从规模和影响力来看，它前半生有着公认的地位，仅次于药明康德，在国内CRO行业排名第二。

再从核心业务层面来看，睿智化学也算是踩中了不少时代机遇，有不少前瞻性眼光和布局添利富，从而成为了行业先行者。

它的老本行是临床前CRO，2003年作为第一家临床前CRO企业入驻张江，成立之初就进入化学药（大分子）领域；2007年，率先洞察到行业发展变化，开始布局生物制药CRO业务（小分子）；2009年进一步拓展进入小分子CDMO领域，2015年进入大分子CDMO领域，实现CRO和CDMO产业链的全覆盖。它也有着CXO行业黄埔军校之称，从中走出了不少人才。

如果一切进展顺利的话，在当前百花齐放的小分子CRO领域，先行者睿智医药怎么着也该拥有重要一席之地。然而事与愿违。

2018年或是一个关键转折点。这一年，发生了一场“蛇吞象”式的借壳上市，主人公即睿智化学和量子高科。突然“杀”出来的量子高科是谁？它成立于2000年，彼时并未涉足CRO领域，而是专注于低聚果糖为代表的益生元产品研发生产领域，并迅速崛起，于2002年成功在国内首家生产出高纯度低聚果糖，后于2010年创业板上市。

实际上，两者在早年间几乎毫无交集，直到2017年命运才开始重叠。那时，量子高科经过多年快速增长后，2016年营收出现上市以来首次下滑，转型自救迫在眉睫。同年，量子高科宣布重启并购重组，拟受让睿智化学股权，拓展大健康产业。要知道，当时要是论营收规模，睿智化学可是量子高科的三倍。公开数据显示，睿智化学和量子高科2016年净资产分别为23.82亿元、7.93亿元，同年营收分别为8.64亿元、2.59亿元。

而睿智化学并非无所图，也是带着“野心”，想要回归资本市场的。对其而言，更看重的或是，这是母公司从中概股退市后，回A的一大好机会。凭借这次变化，睿智化学登陆A股。借壳上市后，其市值一度达到历史巅峰，逼近70亿元。这一数据在当前或许算不得什么好数据，但在当时可是不错的成绩。

此番收购历经一波三折后，终于在一年后尘埃落定。2018年，两家公司合并后，更名为量子生物。而后又在发展过程中，陆续剥离量子高科此前业务板块，成为一家专注于CRO与CDMO板块的企业，当时也算是A股少有的涵盖大分子、小分子CRO及CDMO的企业。到了2020年，更是直接将“量子生物”正式更名为“睿智医药”。

回望过去，不难发现，明明睿智医药开了好局，但是在后续的发展中，明显慢了不少。

从业绩看，在整个CXO板块，睿智医药都算得上业绩垫底的那位。

一组同行业数据对比，最能看出问题。2019年，睿智化学CXO业务营收10.91亿元，占上市公司总体收入的82.17%。但是药明康德2019营收已经是其CXO业务10倍不止，达128.72亿元；康龙化成也高出其3倍多，达35.57亿；泰格医药营收达28.03亿元，同样高出不少。这一趋势在近几年也并未逆转。

从市值看，同样令人感叹。昔日可比肩的药明康德早就破千亿，就连后来者泰格医药、康龙化成也都接近500亿市值，而睿智医药尚且不足100亿，常年在50亿市值徘徊，差距可见一斑。

无论从那个层面来看，这真是一个令人唏嘘的故事。从被看好的王者沦为落后者，它何以至此？这就得回到近些年的发展来看了，它踩空哪几步？这对于当前的行业混局仍有不少警醒意义。往往，处于激流勇进的行业，机遇更多挑战也更多，更意味着必须跑得更快。

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错失黄金期的CRO失意者

当年，带着野心的双方，可能都没有想到，后续是这番模样。

一系列令人咋舌的事件，让外界看见的是，一个在内部纷争与战略迷茫中，将一手好牌打得稀烂的睿智医药。

谁也没法否认，它刚开始底子很好。作为国内老牌CRO，睿智医药曾与药明康德同处行业第一梯队。随着量子高科更名为“睿智医药”，当年也有一些豪情壮志，其不仅想要成为继药明康德、康龙化成、泰格医药下一个A+H股的CRO公司，还试图打造一个生态圈，参与到至少10个比自己大10倍的创新企业中去。

然而，在行业爆发式增长的近几年，因管理层持续动荡、战略摇摆不定，业绩持续下滑，逐渐被药明康德、康龙化成、泰格医药等同行拉开差距，错过了中国CRO发展黄金时代，沦为行业掉队者。

比起业绩赶不上同行，更让投资者不能接受的是，它直接由盈转亏。

自2021年出现首次亏损以来，睿智医药2021-2023年的经营数据呈现明显颓势：营收从16.91亿元持续下滑至11.38亿元，扣非净利润连续三年亏损，且亏损幅度逐年扩大，分别达到-4.22亿元、-6.07亿元和-9.11亿元。

睿智何以走上下坡路？E药资本界认为主要原因有如下几点。

核心问题一：管理层融合隐患逐渐浮出水面，使得后期其管理阵营后续一直处于动荡交替之中。从外界最直观来看，就是换血换血再换血。

或许隐患早就埋在了上市那年。2018年睿智医药借壳量子高科上市时，当时本欲借力资本扩张，却埋下管理层融合矛盾隐忧。期间有两大关键事件。

其一，2021年初，灵魂人物惠欣的离场成为关键转折点。

其离任后，公司归母净利润从2020年的1.2亿元骤降至-4.02亿元，同比暴跌435%，股价开启连续下挫。更深层的隐患在于上市初期，因利益分配问题引发大批高管集体离职，药代部门等核心业务团队出现显著人员流动，内部管理混乱问题持续发酵。不少社交媒体仍充斥着打工人的控诉。

其二添利富，连续多年的“胡瑞连风波”。

胡瑞连是个关键人物，曾主导了睿智医药与量子高科的并购。在惠欣离场后，他曾一度被股民视为“救星”——最有希望把公司搞好的那个人。他加入后，睿智医药的主要发展计划原本是，补足在市场拓展及品牌建设方面能力建设，强化BD团队，完善激励机制，在公司内部逐步推出合伙人机制，让员工能成诶公司共同的主人股东。

然而，计划赶不上变化。一揽子规划还未落地，主人公却被迫下场。2021年3月，他因涉嫌个人投资企业的职务侵占罪被刑拘，仅履职3个月便黯然退场。此后，胡瑞连与实控人曾宪经因2亿元债务纠纷对簿公堂，控制权争夺持续至2024年才尘埃落定，期间公司战略规划停滞。

在近几年，睿智医药反反复复一直换帅，董事长和CEO换了多任。显然，睿智医药的发展走下坡路与管理层频繁变动脱不了关系。

你想，CRO行业本身就高度依赖人才与服务体系，而睿智医药在管理层频繁更迭、战略方向摇摆的双重冲击下，不仅流失核心技术团队，更在行业转型浪潮中丧失竞争主动权，其滑坡轨迹，说白了，本质上离不开内部治理与外部战略失序双重夹击。

二是，从业务层面上来看，在CRO行业从“卖服务”向“建平台”转型的关键期，其战略也存有一定踩错节奏之感。在按照设想登上资本市场后，睿智医药原本业务未日益精进，是又一核心问题。

其一，前瞻布局失效。从业务精进角度来看，明明早年就关注了大分子领域，但布局效果不理想，与研发投入分散、执行效率低下，未能形成技术壁垒等不无关系；这起码说明，没有那么强的战略定力和战略延续性，布局浅尝辄止，后劲有些不足。

对比之下，药明生物同期研发投入超10亿元，持续巩固ADC、双抗等前沿领域优势，而睿智医药的研发投入却呈锐减态势。

其二，业务“断腕式”收缩与规模缩水。2022年起，公司接连出售小分子CDMO业务（转让给博腾股份）及益生元业务，至2023年主营业务仅剩化学、药效药动、大分子三大板块。其中，除药效药动业务勉强增长外，化学业务收入下滑18%，大分子业务下滑12%，整体业务规模较2018年缩水超50%，错失行业黄金发展期。

久而久之，睿智业务盘子缩小，又在行业内没有那么掐尖的板块。加上管理动荡与战略失焦直接反噬了业绩。再叠加因资产减值和信息披露问题数度被监管警示，老牌CRO的转型困境已全面暴露在阳光下。

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“回光返照”了吗？

让人没想到的是，“半死不活”的睿智医药，近段时间股价开始反转了。

当然，它也算是赶上了一个好的时间节点，创新药走向整体偏好，大家都在涨，连带带涨了睿智医药，这倒并不令人意外。但是，它不仅连涨多日，居然还收获多个涨停板，这不得不令人感到意外了。这一反常表现，让市场对其基本面变化的猜想甚嚣尘上。

一个疑问呼之欲出，难道它的基本面发生了变化？要破解这一谜题，需从财务数据、战略调整与行业逻辑三重维度切入。

先从最直观的财务数据来看，确实有变化苗头。不乏有投资者向E药资本界直言，“这小子感觉又走回了正道。”

为什么投资者偏偏给了它这么大的期待？对此，E药资本界主要有三点分析，猜测一：业绩拐点被市场捕捉，恰好有向好回暖趋势，被视为基本面反转第一年；猜测二：押中GLP-1与ADC双概念风口，比如其在多肽业务中布局GLP-1，并于2024年启动ADC整包项目，尽管较龙头企业滞后3-5年，但恰逢行业热点炒作，资金关注度飙升；猜测三，按照投资逻辑，它的市值非常低，市盈率为负，远低于头部企业，方便大家低点出手。

以下从这三点一一解析。

我们可以看到，2024年睿智医药虽仍未摆脱亏损状态，但相比2023年亏9亿的惨淡，但利润已出现明显改善迹象：扣非归母净利润-2.36亿元，同比减亏幅度达74.36%。

而进入2025年，变化苗头则更强了些。根据2025年一季报，其营收为2.61亿元，同比增长11.37%；归母净利润为664.21万元，同比增长126.09%。显然，从单季度表现来看，重回正增长了。

那紧接着一个问题是，2025年能成为睿智医药基本面反转的第一年吗？一家连续3年巨亏、高管频繁更调、错失行业黄金期的公司，凭什么在2025年突然翻身？这一问题背后，留给睿智更大的考验是，如何证明业绩可持续性？2025年上半年的反弹是基本面反转还是资本幻影？毕竟已经落后了很多，CRO的生意现在可不好干。

首先，睿智医药基本面有一个很大的变化是，执掌人重新发力。

曾被视为“救星”的胡瑞连归来，实控人变更或是战略重启的关键一步。2025年5月，睿智医药公告披露，公司控股股东正式变更为胡瑞连。他早在2024年1月便已出任董事长，接替曾宪维。这一变动被视为公司战略转向的核心信号。

似乎原本停滞的战略规划，开始酝酿重启了。总结来看，它打法也发生了调整，从“停滞”到“追赶”的突围策略。几大关键策略总结如下：

1.ADC赛道加速布局：2024年启动整包式项目，整合ADC团队并与国内头部企业达成2个合作项目，同时通过BD体系重构，提升市场竞争力。

2.多肽业务拓展：聚焦复杂大环肽、GLP-1、PDC/RDC等前沿领域，团队规模与订单量均呈增长趋势。

3.海外市场深耕：以美国波士顿为核心，贡献超半营收，同步渗透欧洲市场。

不过，最后还是必须得提一嘴，这一关键布局稍微有些滞后，比如2024年才启动ADC整包项目，较龙头布局晚3-5年，肯定会带来增量，但是会分得多少羹则不好说。

我们认为，睿智医药的短期爆发，是业绩拐点、概念炒作与低市值共振的结果。

至于究竟反转还是幻影，中长期能否真正“翻身”？更远的未来取决于三大变量：一是ADC/GLP-1业务订单落地速度；二是海外市场份额能否持续提升；三是管理层战略执行的连贯性。

更迫近的一个关键时间节点也快来了。若Q2无法实现扣非盈利、未披露重大订单，而今的50亿市值或成资本撤退的烽火台。在CRO行业竞争加剧的背景下，这家老牌CRO能否穿越周期重回增长，仍需时间验证。

—The End—

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